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债转股解读和解

自2016年10月10日《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称“指导意见”)出台以来,市场化债转股项目陆续落地。现将债转股案例进行全面梳理,并对其业务模式进行总结分析。

一、案例梳理

(一)《指导意见》出台前案例梳理

1.长航凤凰

2014年2月25日,长航凤凰披露重整计划,普通债权以债权人为单位,20万元 以下(含20万元)的债权部分将获得全额现金清偿;超过20万元的债权部分,每100 元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票,确认的普通债权总额为45.74亿元,涉及 共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算,该部分普通债权清偿比例约为11.64%。

根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况,长航凤凰开盘价为18 元,股价当日最高冲至21.6元,最终报收21.2元,涨幅1154.44%,当日成交量3.3 亿股,成交额达65.64亿元,远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票,再按当日成交均价 19.89元出售进行估算,则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约 91.5元,其实际清偿比例达91.5%。

2.长航油运

2014年11月24日,长航油运公司重整计划,主要内容包括资本公积金转增股票和全体股东让渡股票两部分。在公积金转增部分,以长航油运现有总股本为基数,按每10股转增4.8 股的比例实施资本公积金转增股票,共计转增约16.29亿股。转增股票不向股东分配,全部用于根据本重整计划的规定进行分配和处置。转增后,长航油运总股本将由33.94亿股增至50.23亿股。

另外,全体股东按照相应比例让渡其目前持有的长航油运股票,其中第一大股东南京油运让渡其持股总数的50%,共计让渡约9.32亿股股票;其他中小股东让渡其持股总数的10%,共计让渡约1.53亿股股票。全体股东合计让渡约10.85亿股股票。据此估算,上述转增及让渡股票合计27.14亿股,全部向债权人进行分配,用于抵偿部分债务,共计将抵偿约61.84亿元债务。照此计算,股票抵债价格约为2.27元/股。经统计,长航油运债权人申报及核查后的负债共计115亿元,这也意味着公司过半负债将通过“债转股”的方式进行清偿。

3.华荣能源

2016年3月8日,中国最大民营造船厂——华荣能源宣布,向债权人发行171亿 股股票(向22家债权银行发行141亿股,向1000家供应商债权人发行30亿股),以抵消171亿元债务。其中,中国银行是其最大债权方,债务总额为63.1亿元,华容能 源向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。

按照华荣能源“以股抵债”的方案,其对银行和供应商等债权人的发行价根据假设股份合并已生效的紧接着最后交易日前最后十个交易日每日收市价的平均市价 给出,发行价设定为1.2港元每股(折算成人民币约为1元每股)。但在2016年3月 29日实施每5股合并为1股之后,华荣能源股价依然未能达到1.2港元每股,均价为 0.81港元每股,根据该平均股价,债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的66.5%, 折损近三分之一。

4.舜天船舶

2016年9月29日,国内首家破产重整的上市船企舜天船舶(*st舜船)9月29公布了包括债转股计划在内的重整方案。除1.4亿元有财产担保的债权和1.9亿元税款债权等获得优先现金清偿外,其余大部分债权均按照普通债权的受偿方案实施。每家普通债权人所持债权中,30万元以下部分将全部得到现金清偿,超过30万元以上的债权部分,则按10.56%的比例以现金方式清偿。而剩余部分则将采取债转股的方式清偿,涉及债务总额约71亿元。在完成债转股后,原债权不再对企业享有债权,而是成为企业的股东。

具体方案为:以舜天船舶现有总股本为基数,按每 10 股转增 13.870379 股的比例实施资本公积金转增股票,共计转增约 51,993.12 万股,转增后舜天船舶总股本将由 37,485 万股增至 89,478.12 万股。上述转增股票不向股东分配,全部由管理人根据本重整计划的规定向债权人进行分配或处置。

5.中钢集团

2016年9月28日,中钢国际公告称,公司于当日收到控股股东中钢集团的通知,中钢债 务重组方案已正式获得批准。这也意味着,时隔17年后,国内新一轮债转股正式破 冰启动,中钢集团成为本轮债务重组当中首家推行债转股的国有企业。

经德勤审计后,中钢集团的债务规模约600亿,在此次债务重组方案中,中钢集 团留债规模近300亿元,转股规模近300亿元,而此次债转股并非直接将债权转为股 权,而是转为“可转债”。其中,留债部分,中钢需付息,不过利率较低,在3%左 右;转股部分,该“可转债”拥有“债券+期权”的双重特性,期限拟定为六年期, 第四年开始,如果企业经营改善,银行可将这笔债券转为股权,分享更多收益,若经营未能改善,银行可放弃行权,只求得债券的固定收益。

(二)《指导意见》出台后案例梳理

1.武钢集团(重点关注)

2016年10月11日,武汉钢铁(集团)公司与建设银行共同设立的武汉武钢转型发展基金(合伙制)出资到位,基金规模120亿元,意味着首单央企市场化债转股落地。该债转股的要素如下:

实施主体:武汉武钢转型发展基金。基金共两只,将分阶段设立,总规模 240 亿元, 用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率,降低财务成本。首期武汉武钢转型发展基金(合伙制)由建行行与武钢集团共同设立。该基金的合伙人结构是,建银国际与武钢下属基金公 司做双 gp,lp 则是建行理财资金和武钢集团自有资金。lp 的出资比例为 1:5,武钢出资 20 亿元,建行出资 100 亿元。gp 的出资比例约 1:2,武钢为 100 万元,建行出 49 万元。 建行采用“子公司设立基金”模式,这样一方面可以风险隔离,另一方面也可以更好地将 债转股的利益保留在本行体系内。

债转股企业:高负债率的钢铁行业央企,也是上一轮债转股企业。截至 16 年上半年, 武钢集团资产总额 1724 亿元,总负债为 1272 亿元,其中流动负债高达 1067 亿元,资产 负债率为 73.7%。预计通过基金降杠杆措施后,资产负债率降低约 10 个百分点至行业平均 65%的负债率。集团旗下有上市公司武钢股份,集团将与宝钢集团合并。

资金来源:自有资金与社会资金相结合,社会资金为主。武钢和建行出资比例为 1:5, 即武钢集团出资 20 亿,建行募集社会化资金 100 亿,通过分阶段设立两只总规模 240 亿 元的转型发展基金。基金 lp 预期收益率 5%,强调不刚性兑付。

债转股范围:银行正常类贷款。转型发展基金资金用途包括部分直接投资武钢集团子公司股权,也包括承接武钢集团到期债务,也就是说基金的用途之一是进行债转股,据悉 债转股的债权是银行贷款。

定价:债权方面,基金以 1:1 的企业账面价值承接债务;股权方面,非上市公司的股 权经过评估按市场价转股;上市公司的股权参照二级市场价格做安排。

股权退出机制:预期二级市场为主,附带回购条款。武钢集团的债转股主要是通过股权基金化实现的,因此退出方式主要是投资的子公司未来上市或者装入主板的上市公司中,通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。此外,建行与武钢签订远期回购协议,双方约定,如果未来管理层业绩不达到预期,国企集团将对股权进行回购,建行方面由此退出。

2.中国一拖

2016年10月12日,一拖股份发布公告,国资委已下发批复,同意控股股东中国 一拖集团有限公司(简称中国一拖)分别将所持一拖股份1675万股、944万股和702 万股(合计3322万股)a股股份协议转让给中国华融资产管公司、建行河南省分行 和中国东方资产管理公司持有。本次股份转让完成后,一拖股份总股本不变,中国一拖的持股量减少为4.12亿股,持股比例由44.57%变更为41.24%。

上述三名金融股东所持股份是2001年中国一拖实施“债转股”时形成的。为解 决历史遗留问题,同时整合发展中国一拖自身业务资源,中国一拖今年初提出减资 回购上述三名金融股东所持的中国一拖全部股权,此次减资中国一拖的注册资本将 由31.75亿元减少至30.24亿元。其中,中国华融减少出资额7623.91万元(约占中国 一拖注册资本2.4%);建设银行河南分行减少出资额4298.9万元(约占中国一拖注册 资本1.35%);中国东方减少出资额3197.13万元(约占中国一拖注册资本1.01%)。减 资完成后,中国一拖的股东将只剩下中国机械工业集团有限公司和洛阳市国资国有 资产经营有限公司,分别持有其87.9%和12.1%的股权。 此次减资由中国一拖通过协议转让方式,以其持有的一拖股份a股股票进行支付, 也意味着上述金融股东的债权最终变成上市公司的股权,变现能力将迅速提升。

3.中国一重

2016年10月12日,中国一重发布公告,公司控股股东中国第一重型机械集团公 司于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行a股股票有关问题的批复》。根据定增预案,中国一重拟以每股4.85元的价格,向公司控 股股东一重集团非公开发行31978.29万股,募集资金总额15.51亿元,将全部用于补 足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份,认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。

值得注意的是,此次中国一重并非将债务转给具有amc资格的金融资产管理平 台,而是与控股股东进行了股权和债权的置换。而在中国一重之前,已经有上市公司在试水这种模式,并且得到证监会的受理或批准。2016年7月22日,西宁特钢公告,非公开发行股票申请获得证监会核准,此次定向增发股票初始方案为向青海发展投资、上海穆昭等9名特定投资者发行9亿股、募集资金52亿元,全部用于偿还银行贷款。募集资金到位后,公司净资产可增加52亿元, 资产负债率可由94.02%下降至73.31%。 2016年9月22日,南京医药发布公告,以债转股方式定增不超20亿获证监会受理, 将向控制人新工集团、第二大股东alliance healthcare、员工持股计划金融信7号专 项资产管理计划共8名对象以6.55元/股发行不超过30534.35万股募资不超过20亿元, 将使用募集资金净额中的17亿元偿还公司及公司全资子公司银行贷款或有息债务, 其余部分用于补充公司流动资金。

4.云锡集团(重点关注)

云南锡业集团(以下简称云锡集团)是本轮首单市场化债转股地方国企。2016年10月16日晚间,锡业股份公告,其控股股东云锡集团与建设银行签订系列合作协议,开展债转股。与其一同签约的还包括建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券、海问律师事务所、北京山连山矿业开发咨询公司等。该债转股项目的主要元素和结构如下:

实施主体:建行与云锡集团成立基金,基金管理人来自建信信托。

债转股企业:高负债的有色行业地方国企,也是上一轮债转股企业。截至 2016 年上 半年,云锡集团总资产 525 亿元,负债 435 亿元,公司负债率达到 82.9%。,降杠杆目标 为负债率 65%。云锡集团的资产负债率一度高达 82.8%,较行业 55%平均水平高出近 30 个百分点。集团旗下拥有锡业股份和贵研铂业两家上市公司。 云锡集团也是上一轮债转股企业。2001 年,云南锡业公司与华融、信达资管公司共同 出资组建了云南锡业集团有限责任公司,当年 7 月云南锡业公司财务账上的整体资产进入 云南锡业集团。根据云南省国资委批复(云国资产权

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